چكيده فارسي :
ثبات قيمتها و رشد اقتصادي به طور سنتي از اهداف اصلي سياستگذاري پولي قلمداد مي‌شود. اما بعد از وقوع بحران مالي 2007، ثبات مالي به عنوان ركن سوم در تابع هدف سياستگذاري پولي پذيرفته شد. اگرچه ثبات مالي در مجموعه اهداف سياست گذاري پولي با عدم سازگاري با اهداف دوگانه سنتي همراه بوده، اما هدفگذاري بر روي آن منجر به تقليل پيامدهاي اختلالات مالي بر روي بي ثباتي رشد و قيمتها در فضاي اقتصاد كلان در ميان مدت خواهد شد. بحرانهاي مالي كه با انحرافات گسترده در اهداف سه گانه سياستگذار پولي همراه بوده ضرورت تقويت ابزارهاي متعارف سياست‌پولي (نرخ بهره سياستي، نرخ سپرده قانوني و كل‌هاي پولي) را در كنار ابزارهاي غيرمتعارف اجتناب ناپذير ساخته است. ابزارهاي مكمل غيرمتعارف سياستگذاري پولي از طريق اعمال نرخهاي بهره سياستي صفر (بعضا منفي)، گسترش عمليات بازار باز به اوراق قرضه غيردولتي و نيز تسهيل شرايط برداشت شبانه بانكها در نظام پرداخت زمينه تحقق اهداف سه گانه سياستگذار پولي را قالب سازوكار انتقال پولي و در يك بازه زماني غيرمتقارن فراهم ميسازد.
در اين تحقيق، با استفاده از الگوي تعادل عمومي پوياي تصادفي (DSGE) طراحي شده توسط گرتلر و كارادي (2011)، اثرات ابزارهاي سياست پولي متعارف (تعيين نرخ بهره) و نامتعارف (اعتبار) بر متغيرهاي كلان )تورم، رشد، نرخ ارز، شاخص قيمت سهام) تخمين‌زده شده و واكنش متغيرهاي كلان به بي‌ثباتي مالي شبيه‌سازي شده است. در شبيه‌سازي، توابع مختلف واكنش سياست‌پولي مورد بررسي قرار گرفته كه بر اساس رهيافت بهينه‌يابي تحت سناريوي بحران محاسبه شده است. قاعده‌هاي سياست پولي مورد آزمون در اين مقاله شامل قاعده تيلور نرخ بهره بدون ثبات مالي(غير بهينه)، قاعده ساده بهينه نرخ بهره بدون ثبات مالي، قاعده ساده بهينه نرخ بهره به‌همراه ثبات مالي و قاعده سياست پولي غيرمتعارف بوده است. در همين راستا، خطوط اعتباري مقام پولي به عنوان يك ابزار غيرمتعارف متاثر از تصميمات سياستگذار پولي مستقيما به جريان وجوه شبكه بانكي تزريق مي‌شود. بانكهاي مركزي كه اوراق قرضه دولتي را در قالب سرمايه‌گذاري بدون ريسك در مرحله نخست به خانوارها فروخته و منابع را در ترازنامه خود تجميع نمودند، عملا منابع مذكور را در قالب سياست پولي انبساطي غيرمتعارف و در قالب تسهيلات اعتباري به بنگاه‌هاي توليدي در مرحله دوم وام داده تا از طريق افزايش نسبت اهرمي شبكه بانكي از يكطرف عمليات اعتباري را روان سازي نموده و از طرف ديگر زمينه گسترش فعاليتهاي سرمايه‌گذاري بخش خصوصي را فراهم سازند. همچنين فرض شده دخالت بانك مركزي در واسطه‌گري مالي ناكاراتر از بخش خصوصي بوده و هزينه ناكارايي ناشي از شناسايي بخشهاي مهم اقتصادي براي تامين سرمايه توسط بانك مركزي تعبير شده است. براي تخمين ضرايب الگوي DSGE از متغيرهاي اقتصاد كلان كه شامل مصرف، سرمايه‌گذاري خصوصي، تورم، مخارج دولت، تغييرات اعتبار، نسبت اهرمي بانكهاي تجاري و بازدهي بازار سهام و روش تخمين بيزي استفاده شده است. همچنين تعدادي از پارامترها كاليبره شده‌اند. در همين راستا، نظر به اينكه تخمين بيزي نياز به تعريف توزيع پيشين براي پارامتر داشته، لذا مقادير توزيع بر اساس مطالعات پيشين و همچنين تحليل هاي عددي آماري تعيين شده است. بر اساس نتايج تخمين مقدار لگاريتم چگالي داده‌ها (Log data density) برابر 399 بوده و نتايج آزمون تشخيصي بروكز و گلمن (1998) نشان‌دهنده استحكام كافي برآورد پارامترهاي الگو است.
در اين مطالعه تكانه كاهش شديد كيفيت سرمايه فيزيكي به عنوان متغيير انعكاس دهنده بحران مالي در نظر گرفته شده كه اثرات آن نيز بر متغيرهاي كليدي اقتصاد مورد بررسي قرار گرفته است. نتايج شبيه‌سازي‌هاي انجام شده دلالت بر كارايي سياست پولي نامتعارف در شرايط بحراني داشته بطوريكه علاوه بر ثبات نسبي براي بخش حقيقي، عملكرد بهتري براي تقليل بي‌ثباتي مالي (بازار دارايي‌ها) در فضاي اقتصاد كلان ايران داشته كه غالبا با سطوح پايين‌تري از تورم و نرخ بهره اسمي همراه بوده است. اين نتايج در راستاي نتايج مطالعه گرتلر و كارادي (2011) بوده است. بر اساس نتايج الگو، منافع اجتماعي سياست پولي نامتعارف در گذر از بحران به شرطي كه ميزان ناكارآيي بانك مركزي ناچيز بوده عملا مثبت تلقي شود. در تحليل نهايي، استفاده محدود از ابزارهاي غيرمتعارف سياست پولي نسبت به ابزارهاي متعارف در اقتصاد ايران، در زمان بحران مالي منجر به رشد پايدار توليد در سطوح پايين‌تري از تورم و نرخ بهره در ميان مدت در اقتصاد ايران شده كه عملا سطح رفاه بالاتري براي خانوارها ايجاد مي‌نمايد. چرا كه استفاده از ابزارهاي غيرمتعارف در فرآيند سياستگذاري پولي از يكطرف سبب تنوع در ابزارهاي سياستگذاري و از طرف ديگر زمينه كاهش دامنه نوسانات ابزارهاي متعارف سياست پولي و متغيرهاي متناظر هدف (تورم، رشد اقتصادي و ثبات مالي) در فضاي اقتصاد كلان ايران را فراهم مي سازد.
چكيده لاتين :
Price stability and sustainable economic growth are conventionally considered as key goals of monetary policy. Financial stability is also recognized as the third pillar in the monetary policy objective function after the financial crisis of 2007. Although financial stability “as the third target in the monetary policy objective functions” is evidently inconsistent with the twin conventional monetary policy goals, it mitigates the side effects of financial turmoil impact on the price and growth instability in the macrocosmic environment in the medium term. Financial crises, which have historically created large deviations in the monetary policy goals, necessitate empowering the conventional policy instruments (policy interest rate, monetary aggregate and rate of requirement ratio) with unconventional policy instruments. In this context, unconventional supplementary monetary policy instruments streamline monetary transmission mechanism to achieve asymmetrically triple monetary policy goals through expanding open market operations to non-governmental bonds, facilitating banks’ overnight financing in the payment system, and initiating zero bound interest rate policy. In this research, a Dynamic Stochastic General Equilibrium Model (DSGE-Gertler and Karadi, 2011) is technically utilized to estimate the impact of conventional (interest rate) and unconventional (credit lines) monetary policy instruments on the macroeconomic variables (inflation, output growth, exchange rate and stock market price index), while simulating the macroeconomic variables response to financial instability. The simulation evaluates monetary policy impulse response function based on optimization approach in the context of crisis scenario. Monetary policy rules basically assessed in this paper are introduced in the context of optimization and non-optimization, which include Taylor interest rate rule without financial stability, simple optimization interest rate rule with financial stability, and unconventional monetary policy rule. In this context, Central banks’ line of credits as unconventional tool, which is influenced by the policy maker decisions, injects directly to banking network flow of funds. Central banks, which had sold the public bonds to the families in the form of risk-free investment in the first step, accumulate financial resources in the balance sheet. Accumulated financial resources lend simultaneously to the firms in the second step in the context of unconventional expansionary monetary policy in order to increase banking network leverage ratio, which streamlines credit operations and develops private sector investment. Presumably, central bank intervention is empirically considered inefficient compared to the private sector in the financial intermediaries due to CBs cost inefficiency to find and allocate to the key economic sectors. The DSGE parameters are statistically estimated by the Bayesian approach through using time series for some macroeconomic variables including consumption, private investment, inflation, government expenditure, change in outstanding loan, commercial banks leverage ratio, and stock market return. Given the fact that the Bayesian estimation is technically required to introduce the distribution of parameters as priors, priors are determined through numerical analysis as well as through previous research. The estimation log data density mounted at about 399 and the robustness of estimated parameters has been verified based on test of Brooks and Gelman (1988). In this study, rapid reduction in the quality of capital is considered financial crises shock indicator which influence key macroeconomic variables. Simulation results indicate that unconventional monetary policy affects efficiently real sector sustainability while mitigating financial instability (assets market) in the macroeconomic environment. In this regard, financial stability is evidently accompanied by the lower nominal interest rate and inflation in line with Gertler and Karadi (2011). In other words, although unconventional rather than conventional monetary policy instruments were limitedly utilized amid financial turmoil in Iranian economy, they create sustainable growth along with lower interest rate and inflation in the medium term accompanied by higher household welfare. Utilization of unconventional monetary policy instruments diversifies policy tools and reduces the deviation of conventional policy instruments and target variables (price, output growth and financial stability) in the Iran macroeconomic environment.
