آزمون رابطه ريسك نكول و اثر شتاب : با استناد به شواهدي از بورس اوراق بهادار تهران

Studying the relationship between default risk and momentum effect: based on evidence from firms listed on Tehran stock exchange

در اين پژوهش، نقش ريسك نكول در بروز اثر شتاب با استناد به داده هاي شركت هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طي بازه زماني 1387/01/31 تا 1393/04/31 تحليل مي شود. اثر شتاب، استمرار بازده در ميان مدت، كه طي دو دهه گذشته در بازارها و دوره هاي زماني متفاوت مشاهده شده است، با استفاده از دو ديدگاه قابل تشريح مي باشد: ديدگاه مبتني بر ريسك و ديدگاه رفتاري. ديدگاه اول، وجود اثر شتاب را به عنوان پاداشي براي تحمل ريسك معرفي مي كند، اما ديدگاه دوم آن را ناشي از واكنش افراطي يا تفريطي سرمايه گذاران مي داند. ريسك نكول يا عدم اطمينان از توانايي شركت در برآورده كردن تعهدات و بازپرداخت بدهي هايش، با معيارهاي متفاوتي تخمين زده شده است. متداول ترين آنها، معيارهاي مبتني بر داده هاي حسابداري، رتبه هاي اعتباري و ديفرانسيل بازپرداخت بدهي است كه همگي از كاستي هاي متعددي رنج مي برند. به همين دليل در پژوهش پيش رو، براي اندازه گيري ريسك نكول از يك معيار مبتني بر مدل قيمت گذاري اختيار معامله بلك- شولز- مرتون استفاده شد كه برخي از مشكلات مرتبط با معيارهاي اندازه گيري ريسك نكول مورداستفاده در مطالعات پيشين را رفع مي كند. اين معيار نه تنها اطلاعات گذشته را مدنظر قرار مي دهد كه با استفاده از قيمت بازاري سهام، انتظارات سرمايه گذاران راجع به عملكرد سهام در آينده را نيز لحاظ مي كند. معيار مزبور همچنين به نوسان پذيري بازده دارايي ها توجه مي كند. براي توصيف اثر شتاب نيز، دوره تشكيل 6 ماهه و دوره هاي نگهداري 3، 6 و 12 ماهه، انتخاب شد. ابتدا سودآوري سه استراتژي شتاب كوتاه مدت (3/6)، ميان مدت (6/6) و بلندمدت (12/6) مورد بررسي قرار گرفت و مشاهده شد كه در بازه زماني فوق، تنها استراتژي شتاب ميان مدت كه از دوره تشكيل و نگهداري 6 ماهه استفاده مي كند، سودآور است. سپس، نشان داده شد بين ريسك نكول و اثر شتاب رابطه اي وجود ندارد. بنابراين مي توان نتيجه گرفت كه اثر شتاب مختص شركت هاي دچار درماندگي مالي و ناتوان در بازپرداخت بدهي نيست و امكان بروز آن در شركت هاي سالم و متمكن از نظر مالي نيز وجود دارد؛ يافته اي كه مي تواند مورد توجه سرمايه گذاران و بازيگران بازار قرار بگيرد. در اين پژوهش، همچنين نشان داده شد كه پرتفوي سهام بازنده با ويژگي هايي نظير ريسك نكول بالا، اندازه كوچك، نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار بالا و عدم نقدشوندگي همراه است، اما توصيف پرتفوي سهام برنده تاحدودي پيچيده مي باشد. همين موضوع پيش بيني عايدي هاي شتاب را مشكل مي سازد.

This paper analyzes the role of default risk in the momentum effect focusing on data from Tehran stock exchange during 19/04/2009-21/07/2015. Default risk was calculated by a measure based on the Black-Scholes-Merton (BSM) option pricing model, where a firm’s default risk is derived from the market prices of its shares. This method overcomes some of the problems associated with the default risk measures used in prior studies. To describe momentum effect, by determining the formation period to be 6 months, and the holding period to be 3, 6, or 12 months, we firstly examined the profitability of short term (3/6), midterm (6/6), and long term (12/6) momentum strategies and found that during abovementioned time period, only midterm momentum strategy is profitable. Then, we showed there is no relationship between default risk and momentum effect. While the loser portfolio is characterized by high default risk, small size, high book-to-market ratio and illiquidity, characterization of the winner portfolio is somewhat more complex. This makes momentum profits difficult to forecast.